A股龍頭股到底貴不貴？我們認(rèn)為，在A股國際化趨勢下，應(yīng)越來越重視A股估值國際比較。當(dāng)前A股處于消耗性博弈格局，波動率下行，自然人賬戶數(shù)量同比增速持續(xù)下滑，而陸股通北向資金已成為當(dāng)前A股重要的邊際交易力量，影響A股“以龍為首”風(fēng)格。應(yīng)站在全球?qū)Ρ纫暯窃u估A股龍頭股估值，作為研判龍頭股走勢參考之一。我們對比框架包括：個股估值對標(biāo)、行業(yè)估值對標(biāo)、剔除行業(yè)估值水位差考察龍頭股折溢價程度差異。

　　A股龍頭股PE對標(biāo)海外：PE溢價，PEG優(yōu)勢顯著

　　我們選擇主要發(fā)達(dá)市場(美/英/日/德)、亞洲新興市場(香港/臺灣/韓國)同行業(yè)龍頭股作為對標(biāo)對象；以PE(滾動+動態(tài)+PEG)作為橫向?qū)Ρ戎笜?biāo)。我們發(fā)現(xiàn)：雖然A股龍頭股滾動PE和動態(tài)PE大多已略高于海外(發(fā)達(dá)+新興)，但PEG普遍顯著低于發(fā)達(dá)市場(部分啤酒釀造商、汽車制造商等行業(yè)龍頭個股除外)。同時，A股部分龍頭股在新興市場存在稀缺性(如家庭裝飾品、貿(mào)易公司與經(jīng)銷商、釀酒商與葡萄酒商、消閑設(shè)施、醫(yī)療保健設(shè)備等).

　　A股行業(yè)估值普遍高于海外，行業(yè)生態(tài)、博弈因素等差異貢獻(xiàn)水位差

　　上述跨市場個股估值溢價對比結(jié)果，一部分由同行業(yè)跨市場估值水位差貢獻(xiàn)。A股大部分消費(fèi)、金融和TMT行業(yè)PE均高于海外市場(新興+發(fā)達(dá))。行業(yè)生態(tài)(行業(yè)集中度/行業(yè)生命周期等)、博弈因素(市場制度/投資者結(jié)構(gòu))、利率環(huán)境共同導(dǎo)致了跨市場估值水位差，具體體現(xiàn)為：整體估值溢價，且小票估值溢價、大票估值折價。A股國際化、經(jīng)濟(jì)全球化趨勢下，跨市場估值水位差將收窄，A股整體估值面臨下修，大票估值折價將持續(xù)修復(fù)。但跨市場估值水位差很難完全消除，應(yīng)從當(dāng)前個股估值對比結(jié)果中剔除。

　　國際對標(biāo)下，A股龍頭股相對本行業(yè)折價更顯著

　　我們以跨市場“個股溢價倍數(shù)”除以“行業(yè)溢價倍數(shù)”，得到“個股真實(shí)溢價倍數(shù)”，衡量不同市場給予龍頭股估值溢價的程度差異。由于剔除了跨市場估值水位差異的貢獻(xiàn)，“個股真實(shí)溢價倍數(shù)”更能精確衡量A股龍頭股估值情況。無論相對新興還是發(fā)達(dá)市場，A股龍頭股“真實(shí)溢價倍數(shù)”基本全部小于1(部分制藥、生物科技、投資銀行與經(jīng)紀(jì)業(yè)等行業(yè)龍頭股除外)。和海外相比，A股龍頭股相對本行業(yè)折價更顯著。

　　行業(yè)集中度上升，繼續(xù)堅(jiān)定“以龍為首”

　　A股龍頭股不僅享有估值折價優(yōu)勢，更受益于行業(yè)集中度提升趨勢下的市占率與盈利能力雙升。我們在8月21日跨行業(yè)100頁深度報告《行業(yè)集中度：格局重塑，以龍為首》中提出，民資領(lǐng)域優(yōu)勢龍頭將繼續(xù)受益于行業(yè)集中度提升與中周期盈利修復(fù)，并受益于杠桿再分配。繼續(xù)配置“金色化工”行業(yè)(銀行/有色/化學(xué)原料/工程機(jī)械)龍頭(中國鋁業(yè)/北方稀土/萬華化學(xué)/柳工).

　　風(fēng)險提示：個股估值僅作為跨市場估值研究樣本，不構(gòu)成個股估值評價和操作建議。